作者：Jasper
来源：IPO魔女
2025年11月14日，深圳市恒运昌真空技术股份有限公司（以下简称“恒运昌”）将迎来上交所科创板上市委审核，公司保荐机构为中信证券股份有限公司，本次拟募集资金总额为15.50亿元。
恒运昌本次募投项目中，1.69亿元的补流项目和1.2亿元的营销以及技术支持中心项目尤为受到市场关注。截至2025年6月30日，恒运昌货币资金高达4亿元。而在23年却持有3.4亿元的交易性金融资产，这不禁让人产生疑问？现有资金充足却募集补流资金，募集补流的真实意图是什么？一家科创板公司却要依靠营销，是技术实力不足？还是募集1.2亿元资金另有他用？
值得注意的是，作为恒运昌的第一大客户拓荆科技，25年上半年，恒运昌对其销售占比超过六成，若未来拓荆科技不及预期，这种依赖可能会对恒运昌业绩造成巨大影响。此外，根据问询函回复，22年恒运昌估值5.5亿元，而仅仅一年之后估值约30亿元，翻了近5.5倍，并且在报告期实控人内通过股权转让套现5000万元，目前仍通过直接和间接持有恒运昌72.8727%的股份，这种股权高度集中的科创板企业，以后可能影响公司治理的有效性和独立性，之后在22年恒运昌通过融资之后，拓荆科技就成为了其股东，目前持有3.42%股份。一年之内的估值爆翻5.5倍，并且翻倍前第一大客户就成为其股东，这里面是否存在其他的交易，令人存疑。
另外，在2024年，恒运昌与第一大客户拓荆科技披露的数据存在偏差，这种偏差原因为何？是否存在其他没有披露的信息？同时，恒运昌的主营业务毛利率高于上市公司平均值，甚至高于行业巨头公司，对此恒运昌的回复为得益于自研产品销售规模，这种理由是否具有说服力，值得怀疑。此外，报告期内，恒运昌在手订单金额总额正在不断减少，这是否表明未来营业收入将不断减少，不仅如此，恒运昌部分收入来自政府补贴，补贴最高时为1,235.06万元，若未来无法取得补贴，可知压力将进一步增大。据悉，恒运昌称自主研发的第三代产品Aspen系列可支撑7-14纳米制程，然而在后续回复函中表明，公司与国际龙头企业技术水平差距的具体体现为公司产品迭代尚落后一代。作为科创板企业，技术落后是最为致命，恒运昌未来能否达到国际先进水平有待定夺。
01账上现金流充足仍补流共2.5亿，募投合理性存疑
恒运昌主要提供集成电路装备核心零部件整体解决方案，自研产品主要为等离子体射频电源系统，该系统包括等离子体射频电源和匹配器，目前已推出CSL、Bestda、Aspen三代产品。报告期内，恒运昌营业收入分别为1.58亿元、3.25亿元、5.41亿元和3.04亿元，对应净利润分别为2638.97万元、8053.58万元、1.43亿元和6942.42万元。
据上会稿披露，报告期内，期末现金及现金等价物余额分别为0.51亿元、0.7亿元、4.27亿元、4亿元。而在23年恒运昌持有3.4亿元的理财和结构性存款，而报告期内近三年运营资金分别为173,237,151.63元、243,037,977.15元、496,718,747.75元、264,932,668.28元。然而在募投项目中，恒运昌本次拟募投补充流动资金加上其他项目的铺底流动资金总计为2.5亿元。
对此，结合前述内容、发行人目前的资金状况及使用安排，说明本次募投项目设置和募集资金规模的必要性、合理性。
恒运昌给出的补流理由为，公司业务增长较快以及本次募投资本性支出巨大，结合最低货币资金保有量、募投项目的自有资金投入部分、未来三年新增运营资金缺口，公司仍存在较大的流动资金缺口，测算截至2025年6月30日最低现金保有量为26,493.27万元。
然而结合近三年运营资金来看，报告期内近三年运营资金分别为173,237,151.63元、243,037,977.15元、496,718,747.75元、264,932,668.28元，而募投项目总投资和募集资金分别为16,573.24万元、14,000.00万元，69,696.96万元、69,000.00万元，36,267.07万元、35,000.00万元，募集补流为16,900.00万元，可以看出恒运昌在本次募投项目中大约出资4900万元。并且从现有货币资金4亿元可以看出现有资金足以满足恒运昌日常生产和运营，那么恒运昌的募集补流真实目的就产生疑问了。
此外，本次募资项目中有1.2亿元用于营销，但报告期内，公司各期研发费用分别为2154.21万元、3696.37万元及5528.00万元，占营业收入的比例分别为13.62%、11.36%和10.22%，虽然公司研发费用持续增加，但研发费用率却持续下滑，三年下降超过3个百分点。与研发投入相比，管理费同样不低，报告期内，公司的管理费用分别为1855.32万元、2734.82万元和4531.89万元，占当期营收比例的11.73%、8.41%和8.38%。在管理费用中，职工薪酬占当期恒运昌管理费用的57.32%、64.15%和65.95%；中介及咨询费占比分别为22.91%、14.88%和10.46%。同行可比公司管理费用率均值分别为6.06%、7.14%和6.42%，恒运昌的管理费用率要明显略高于同一时期可比公司管理费用率均值。另外，报告期内，恒运昌的销售费用分别为310.53万元、652.39万元和800.86万元，占当期营业收入比重分别为1.96%、2.01%和1.48%，呈现持续上升的状态。
上交所要求其披露结合发行人的业务模式、获客方式、下游需求等，说明营销及技术支持中心项目的必要性和合理性，引发监管对于一家搞科创的企业却去募集1.2亿元资金去做营销的疑问。这是否侧面说明了恒运昌的产品和技术没有竞争力？而恒运昌给出的理由为营销及技术支持中心项目是发行人应对国产替代需求、提升服务效率的战略措施，符合业务实际需求，具备合理性和必要性。
作为科创板IPO企业，研发费率逐年走低，却因所谓的战略策略就要募资1.2亿元，而且超过了近三年研发总和，这是否有种本末倒置的疑问？此外，观近三年销售费用，战略需求的理由貌似更加站不住脚。
02仅一年左右估值翻近5.5倍，第一大客户竟是股东之一
据上会稿披露，实控人乐卫平及其控制的主体合计直接持有恒运昌72.8727%的股份。22年恒运昌投前估值在5.5亿元，而23年恒运昌决定进行增值，投前估值在30亿元，23年12月的最近一次融资之后，恒运昌投后估值在32.92亿元。此外2023年10月，乐卫平将恒运昌0.7407%股权以2000万元的股权转让给青岛鼎，将0.3704%股权以1000万元的价款转让给上海国策，将0.3704%股权以1000万元的价款转让给上杭景行，将0.3704%股权以1000万元的价款转让给嘉兴恒祥。据此，乐卫平合计变现5000万元（税前）。同期，恒运昌的员工持股平台——深圳市恒运昌投资中心（有限合伙）（下称“投资中心”）将其0.5556%股权以1500万元的价格转让给嘉兴小橡，俞日明将0.1852%股权以500万元的价款转让给上海国策。实控人转让股份套现总计5000万元。
对此上交所要求其披露报告期内外部机构投资者增资入股的定价依据、估值方法及公允性，同期股权转让价格与增资价格存在差异的原因，相比于2022年8月公司估值增长较快的原因及合理性。引发监管对这种估值翻倍合理性的质疑。
恒运昌表示2022年8月，同行业市盈率处于30倍左右，而恒运昌2021年扣非净利润近2千万元，投后5.7亿元估值对应市盈率为28.5倍，与同行业上市公司平均估值水平相近，且与上一轮融资时间相隔较近，公司基本面未发生较大变化，上一轮投后估值具有重要参考意义。2022年8月股东入股估值具有公允性和合理性。
然而不可忽略的现实是，行业头部公司24年MKS全球营收为35.86亿美元，AE全球营收为14.82亿美元，皆高于同时期的恒运昌5.41亿元。以这种市盈率与可比同行业公司相当的理由而翻5.5倍的估值，这是否显得非常牵强？不仅如此，报告期内通过股权转让变现，这是否存在其他的利益交换？
另外，拓荆科技既是第一大客户也是股东。报告期内，公司前五大客户产生的收入占主营业务收入的比例分别为73.54%、80.39%、90.62%及89.37%，其中，公司向第一大客户拓荆科技的销售收入占比分别为45.23%、58.16%、63.13%及62.06%，连续两年半超过50%，且呈现持续上升趋势，不仅如此，恒运昌将拓荆科技的信用账期从30天延长至60天。此措施直接导致了公司应收账款大幅上涨。截至2025年6月30日，恒运昌应收账款余额为13023.87万元，其中对拓荆科技的应收账款占比58.82%。不仅如此，拓荆科技目前持有恒运昌3.42%的股份。
对此，上交所问及未来业务合作的稳定性及可持续性；相关业务获取方式是否影响独立性；是否存在市场拓展方面。以及拓荆科技（含及其子公司上海岩泉）的入股背景、入股价格及公允性，是否存在关于购销、业绩等方面的特殊约定，引发监管对于恒运昌对单一客户依赖性问题和股权交易问题。
对于业务稳定性，恒运昌回复从行业规律来看，半导体行业遵循“一代技术、一代工艺、一代设备”的产业规律，等离子体射频电源系统等核心部件需要得到设备商及晶圆厂的双重认证，在设备定型后，不会轻易更换机台上所使用的等离子体射频电源系统供应商，以此满足半导体“精确复制”的管理模式。同时，半导体设备商为保证核心零部件的安全供应，选择与头部等离子体射频电源系统供应商长期合作，同时恒运昌与拓荆科技签订了战略合作协议。对于依赖性问题，恒运昌目前与多家公司存在合作和交易对于股权交易问题，恒运昌回复，拓荆科技入股的主要原因是认可恒运昌在半导体级等离子体射频电源及匹配器业务方面的技术能力，在综合考虑了恒运昌的经营状况和后续发展规划后，看好恒运昌的发展前景，估值与同行业上市公司平均估值水平相近。
现实情况是恒运昌目前在手订单金额分别为2.60亿元、1.55亿元和1.20亿元，呈现持续下降趋势。而与多家公司的现实是，恒运昌客户收入中来自拓荆科技最高收入为33,024.39万元，中微公司最高收入为4,288.56万元，北方华创最高收入2,813.65万元，微导纳米最高收入为2,306.19万元，其余客户收入皆没超过百万元。此外作为公司的第一大客户的拓荆科技，持有恒运昌3.42%的股份。几乎可以看出除了拓荆科技其余公司的销售业绩影响很低。而拓荆科技成为恒运昌股东是在22年，在恒运昌估值翻倍前就已经是股东，此前是否存在其他利益安排呢？
03业绩数据偏差叠加毛利率异常，核心技术实力疑云
据上会稿披露，在2024年，恒运昌与第一大客户拓荆科技披露的数据存在偏差，恒运昌披露，24年对拓荆科技的销售收入34142.26万元，而据拓荆科技披露的2024年前五大供应商中披露的采购额显示，第一大供应商采购额为59982.15万元，第二大供应商采购额为36741.28万元，第三大供应商采购额为33723.02万元，而在2024年时，恒运昌为拓荆科技的前五大供应商。
招股书显示，报告期内，恒运昌主营业务毛利率分别为41.65%、46.11%和48.71%，对比看，可比上市公司平均毛利率分别为38.91%、35.57%和40%，整体表现较为平稳。其中，乐卫平老东家AE的销售毛利率分别为36.6%、35.78%和35.72%，连续三年同比下滑。而AE和MKS作为行业巨头，24年MKS全球营收为35.86亿美元，中国境内营收7.75亿美元，同时期，AE营收为14.82亿美元，中国大陆收入1.01亿美元，皆高于同时期的恒运昌5.41亿元。
对此，上交所要求发行人向不同客户销售同类产品的毛利率是否存在较大差异并说明合理性，发行人与同行业可比公司、国内竞争对手相同或相似产品毛利率的差异情况及原因，结合前述情况进一步说明发行人主营业务毛利率高于同行业可比公司平均水平的原因及合理性，公司未来高毛利率是否可持续。
而恒运昌表示，因公司各系列产品中按频率、功率等参数规格亦可细分为众多型号，叠加不同客户之间与公司的合作年限、交易规模等差异，报告期内公司向不同客户销售的同类产品毛利率有所差异；其毛利率的提升主要得益于公司高毛利率的自研产品销售规模及占比快速增长，其中对比了AE和英杰电器，系因为应用领域不同半导体领域产品对应的制程、技术参数等方面要求更严格，产品技术附加值较非半导体领域更高，因此公司主营产品毛利率整体较高于AE和英杰电气综合毛利率具有合理性；在公司当前良好发展趋势下，当前毛利率水平将有望得到保持，上市后毛利率大幅下滑的风险较小。
此外，恒运昌反复强调其技术突破，称自主研发的第三代产品Aspen系列可支撑7-14纳米制程，达到国际先进水平，填补国内空白，然而上交所的问询中指出，国产品在阻抗高速匹配、多频率电源、应用於先进刻蚀工艺的偏置裁剪波电源等产品上，发展仍滞后于国际头部厂商。根据弗若斯特沙利文统计，2024年中国大陆半导体领域等离子体射频电源系统的国产化率不足12%，其中恒运昌的市场份额为6.1%，位列国产厂商第一。
事实上，英杰电气部分型号射频电源已实现量产，覆盖5nm刻蚀及PECVD等先进制程。另外，等离子体射频电源系统的研发难度大，所需研发周期长、研发投入大。以AE为例，其年报披露的2022-2024年累计研发费用高达6.05亿美元，从2008年可用于FinFET工艺的第三代产品Paramount系列射频电源推出，到2023年可用于3D封装的第五代产品eVerest系列射频电源的推出，历时15年才研发完成。MKS年报披露其2022-2024年累计研发费用亦高达8.00亿美元，同时，恒运昌在问询函中解释称，公司与国际龙头企业技术水平差距的具体体现为公司产品迭代尚落后一代。
